论新历史条件下的公共融资模式

作者：张泓冰
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传统模式的困境

私人融资受个人情感因素影响太大，我们不予讨论。公共融资则相反，如果你向不特定的投资人提出融资需求，而非亲非故的投资人必须在衡量风险和预期收益后决定是否参与融资。

公共融资的关键之处在于风险控制。

传统银行等金融融资渠道，通常要求你用实际有价物做抵押以实现风险控制。这种方式的融资门槛高，除了需要按时还本，还要付出高息，这把大部分风险转嫁给了企业，使得企业行为趋于保守，阻碍了创新。

为解决这个问题，证券市场诞生了，企业可以通过挂牌上市（IPO）来融资。这种融资模式把风险分散到N个人，并且企业获得融资的同时不用承担还本付息的压力，只需专心把企业做好即可，这在一定程度上保护了企业的创新热情。 

但上市融资依然没有解决门槛高的问题：在知识经济时代，很多初创企业在起步阶段就需要融资，却往往因为没有达到足够的连续盈利年限，无法满足传统上市融资规则中的要求。

于是，我们发明了创业板。针对小型、微型创新企业的特点，创业板专门制定了一些上市规则，以降低上市门槛。但由于上市融资费用高，周期长，在融资灵活性上依然很难满足大部分初创企业的需要。

为此，市场上出现了一些职业风险投资者。 他们愿意在公司创业的早期阶段投入资金，承担一定风险并获得相应的股份，如果企业能成功上市，他们就能获得巨额回报。但职业风险投资者一般只支持前景明朗的初创企业，而随着知识经济的进一步发展，许多个人创业者从产生Idea到做出产品原型期间所需的小额资金，依然缺乏融资渠道。

这时，天使投资人出现了。天使投资者通常有一定程度的财务自由，他们愿意也可以承担小额资金风险，投资自己感兴趣的项目，一方面为创业者提供宝贵的种子资金，另一方面也通过约定的股份为自己带来潜在的巨额回报。

至此为止，市场似乎已经比较好的解决了知识经济时代公共融资的所有问题。但仔细分析风险投资和天使投资的退出方式，我们能发现其中隐含的系统性风险。

知识经济时代的创新企业往往有一个特点：起步阶段需要巨额资金，但真正成熟盈利后则不再需要融资。像微软、谷歌、苹果等公司，它们靠自身盈利已经累积了巨额的现金储备，此时证券市场对它们而言，仅仅是一个股票变现渠道和交易场所，融资功能已毫无用处，这与证券市场设立的初衷产生了背离。

这种背离给投资者带来巨大潜在的风险。

我们都知道，知识经济的马太效应非常强，这意味着同一个领域往往只有一家独大，其他皆死。行业形成之初，可能存在多家创业企业相互竞争，对投资人来说每一家都是不错的投资目标。企业在随后的发展中会拉开差距，理想情况下，受马太效应影响，发展差的企业应该会迅速失败，提前出局，也使投资者避免进一步损失，而发展好的企业则应该迅速脱颖而出，获得应有的市场奖励。

但如果投资者把企业上市当作自己投资的唯一退出方式，则可能会出现项目绑架投资人的情形，此时发展差的公司不会立即死去，因为投资人会继续加码以期它能反超，发展较好的企业也不会活的轻松，而是被迫卷入低层次竞争的泥潭。这样一来，不仅整个行业在进行无谓的内耗，还会导致投资风险失控。京东商城（本文公开之前已经在美国纳斯达克上市）就是一个典型的例子，滴滴打车和快的打车（两个中国版uber）之间的恶性竞争则是最新案例。

知识经济的特点决定了这个问题目前无解。无论投资者多么精明，只要他选择企业上市退出的模式，最终都会走向这个窘境。而如果不走上市退出这条路，其他退出模式的回报前景更加模糊，投资将彻底沦为赌博。

归根结底，证券市场是为实体经济量身定制的，它已经无法适应知识经济的发展。除非重新进行顶层设计，小修小补已经不能解决深层次问题。

新时代呼唤新模式

为了解决这个问题，我们必须从历史角度重新审视资本主义。

什么是资本主义？简单的说就是资本为王，资本决定其它资源的配置。但当资本主义发展到一定程度，市场已经不缺资本，缺的反而是好的投资项目，此时就进入了知识经济时代。它与资本主义的显著区别就是，项目为王，优秀的项目决定其他资源的配置，包括资本。

这为新融资模式的诞生提供了现实基础。

我们这样描述新模式：初创企业可以通过一个开放的网络平台直接向不特定公众公布自己的创业项目，用自己当前可信的商业计划，打动投资者，然后以每股较低的价格发行股票，以筹得启动资金。并约定用这部分资金完成特定商业目标后，再进以每股更高的价格增发，筹集更多资金，用于完成新的商业目标。如此多轮后，企业最终发展成熟，可能会像苹果公司那样拥有巨额盈利而毋须再融资，而同时也使自己的股票逐步变成了蓝筹股，回报它的投资者。

由于最初股票价格很便宜，一美元可能会买到一股甚至几股，这让普通民众完全有能力进行小额投资（比如100美元），去支持有梦想有价值的创业项目。即使投资失败，也不会给自己的财务状况带来任何风险；而若投资成功，则在给初创企业带去启动资金的同时，也会给自己带来巨大的回报，这将是一笔非常划算的交易。

不仅如此，与传统的上市股票一样，通过这种方式发行的股票完全可以通过自建网络平台实时交易，这使得前期投资者在需要资金的时候可以随时退出。

假设，第一轮的投资者以每股1美元的价格购入股票，而市场预估初创企业在第二轮筹资时会以每股5美元的价格增发股票，那么前一轮的投资者就有每股4美元的获利空间。这意味着，投资者可以在5美元以下的价格轻松出售股票，获利退出。

即使前一轮投资者以官方相同的每股5美元的价格出售，由于从前一轮投资者手里收购股份不会增加总发行股份，新的投资者也会优先购买前者股票，前期投资者也总是会有机会退出。

三方博弈 确保公平

大家可能注意到这样一个问题：假如企业在进行新一轮股票增发时，后期投资者以官方相同每股的价格，选择购买前期投资者的股份，那么企业的融资目的岂不是落空了吗？另外，在初创企业产生盈利之前，每股价格到底该如何确定？

不错，这正是新模式的优点，从制度上始终保障前期投资者退出的优先权，其次才是企业的融资权。

初创企业想继续融资，必须有良好的发展前景和一个合理的增发股价。这里存在一个三方博弈：企业、前期投资者和新投资者。在初创企业可信的前景下，前期投资者希望增发股价更高，这意味着手上的股票价值更高，而新投资者则希望股价较低，减少自己的购买成本，他们之间是零和博弈。但由于初创企业可能还没盈利，在无法具体计算每股收益的情况下，两者很难达成一致，此时企业作为第三方参与博弈，它会根据前两者博弈情况，提出一个合理股价，在这个股价下，前期投资者会选择持有，而新投资者则希望买入，企业则得到融资进一步发展。

三方博弈完美解决了创新企业在盈利之前的估值问题而不失公平性。

传统上市融资模式始终是零和博弈，即你获得的是我失去的，为了保证公平交易，要求交易双方尽可能的信息对称，这就带来更高的监管要求，而正是这种监管导致门槛的产生。

新模式则通过市场之手巧妙的解决了这个问题，三方可以在促进创业企业发展的过程中，共同实现自身利益的最大化。无需过多的外部监管，就能实现公平交易。

另外，新模式还解决了初创项目的估值问题。我们知道一个好的项目，它的潜在价值往往和它的当前价值有很大的差距。在其它投资模式下，如果按当前价值计算股份，创业者会很吃亏，如果按潜在价值计算股份，投资者则会面临很大风险。新模式通过不同阶段增发不同价格的股票来完美的回避了这个问题。

至于创业企业的首次融资股票价格如何确定，则要看它的项目是否被普遍看好，实现的可能性，当前的发展进度等综合因素。你有权报任何价格，但投资者有权决定是否参与，为你的项目贡献启动资金。

新模式是历史必然趋势

世界已经步入知识经济时代，很多新项目在创业之初、盈利之前就需要融资，而此时他们根本无法举证自己的价值，虽然天使投资人和风险投资在一定程度上缓解了这个问题，但这种经济模式与传统融资模式的内在冲突始终存在，已开始阻碍知识经济的进一步发展。

相对于传统上市融资模式，新模式是知识经济时代的必然产物。在保障公平的前提下，它融资门槛低，（门槛包括成本）效率高，能最大限度的保障创新企业的活力。

实际上，这种新模式已经出现了萌芽，如最近异常火爆的创意融资平台：KickStarter（www.kickstarter.com）和indiegogo(www.indiegogo.com)。在这类平台上，任何人都可以提交自己想要完成的创意，提出最低融资额，而其他人如果认同该项目则会进行捐助。迄今为止，它们已经为数十万项目筹集了总额超过一亿美元的资金。

这类网站其实还可以更加火爆，只要他们能够更加明确的回答这个问题：捐助者为什么愿意把钱白白投给这些项目?

目前的参与众筹的人更像是搞慈善或购买感兴趣的商品，但如果把这件事变成一种商业驱动，即在对项目看好的前提下可以拥有股票去分享它的未来经济成果，相信投资者会更加高兴参与实现项目发布者的梦想，Indiegogo之类的网络众筹平台也会更加火爆，这就是本文所说的融资新模式。

新模式不仅融资更灵活、方便、效率高，它对项目本身的质量要求也非常高，这会显著促进创新企业的优胜劣汰。对企业来说，只有实实在在的进步才能维持良性循环，否则融资很容易失败，早早出局，这降低了投资者被绑架的风险。

像京东商城，虽然一直在亏损，你不能说它失败了，它目前的规模依然有实力做到第一，成为最后赢家，但在盈利之前，投资人可能已经倾家荡产被拖死。在大家都投入巨额资本押注的情况下，谁也没有显著的劣势和必胜的把握，如果在其他电商的围攻下稍微松懈，京东也很可能会迅速衰落。

如果采用新模式融资，则会出现另一种局面，很多京东的客户可以小额资本入股成为股东。在成为股东之后，他们会更加愿意在京东商城购买商品，商城的运行走向良性循环，在马太效应的影响下，电商分化加速，使得京东轻松胜出。同时京东的前期投资者也无需押上越来越多的资本去博最后上市，盈利得到保证，但风险会显著降低很多。

我们知道，很多新经济项目一旦成熟，会导致自然垄断，这在传统模式下无解。你不能像分拆实体经济公司那样，把Google这么多的用户人为分为两个部分。但新模式巧妙的解决了这个问题，它的开放性可以让任何人都有资格随时成为其股东，增加其股份数，分享其带来的垄断利益，从而釜底抽薪似的解决了垄断带来的公平分配的问题。

总之，从各方面来看新模式都是未来经济发展的必然趋势，出现时机已经成熟。它相当于把目前集中式证券市场，变为各家自办证券市场，必然对现有利益格局构成挑战，对法治和市场经济环境要求极高，只有非常成熟的法治国家才有适合它生长的土壤。